Netflix ass nach ëmmer op d'mannst $ 114 Milliarde iwwerwäert

Ech sinn zënter Joere bearish op Netflix (NFLX), net well et e schlechte Service ubitt, mee well d'Firma e Köderfësch ass an engem Tank gefëllt mat Haien.

Ech gleewen datt dem Bill Ackman säi Pershing Square falsch ass fir Aktien vun Netflix ze kafen an ech fäerten datt aner Investisseuren de Suivi verfollegen an dës geféierlech iwwerbewäert Aktie kafen einfach well se de Bill Ackman vertrauen an bewonneren. Et fällt mech als komesch datt dem Bill Ackman säin Hedgefong nëmmen en Top-20 Halter vun Netflix Aktien ass - firwat net en Top-10 Halter ginn?  

Ech erwaarden datt Netflix weider Maartundeel wäert verléieren, well méi Konkurrenten de Maart kommen an déif-pockéiert Peer wéi Disney (DIS), Amazon (AMZN), an Apple (AAPL) weider staark an de Streaming investéieren.

Einfach Mathematik weist datt Netflix héich iwwerwäert bleift well den aktuellen Aktiepräis implizéiert datt d'Firma seng Abonnentbasis op 470 Milliounen verduebelt wäert, wat héich onwahrscheinlech ass.

Netflix ass nach ëmmer op d'mannst $ 114 Milliarde iwwerwäert

Mat der Abonnentvermëssung am 4Q21 a schwaacher Leedung fir den Abonnentwuesstem am 1Q22, sinn d'Schwächen am Netflix Geschäftsmodell onbestreideg. Och nodeems se 47% vu sengem 52-Wochen Héich gefall sinn, mengen ech, datt d'Aktie e weidere 66% Nodeel kéint hunn.

Wéi ech wäert weisen, hëlt staark Konkurrenz Maartundeel, an et gëtt kloer datt Netflix näischt no dem Wuesstum a Gewënn generéiere kann, implizéiert vum aktuellen Aktiepräis.

Netflix verléiert Maartundeel: Abonnentwachstum geet weider enttäuscht

Netflix huet 8.28 Milliounen Abonnenten am 4Q21 bäigefüügt, ënner senger viregter Schätzung vun 8.5 Milliounen a Konsensschätzunge vun 8.32 Milliounen. D'Gestioun guidéiert fir 2.5 Milliounen Ergänzunge am 1Q22, wat e 37% Joer-iwwer-Joer (YoY) Réckgang an den Abonnentenergänzungen duerstellt an de luesste Abonnentwachstum vun de leschte véier Joer sinn.

Ech erwaarden datt sou gedämpfte Wuesstum den neien Normal ass, wéi a mengem Abrëll 2021 Bericht bemierkt well d'Konkurrenz sënnvoll Maartundeel vun Netflix hëlt an den Abonnentwuesstem méi deier mécht. Figur 1 beliicht Netflix säin US Maartundeel Verloscht am Joer 2021, souwéi déi kloer Gewënn vun HBO Max, Apple TV+, a Paramount+.

Figur 1: Netflix Verléiert Maartundeel fir Konkurrenten

Source: JustWatch

Ech erwaarden datt Netflix weider Maartundeel wäert verléieren, well méi Konkurrenten de Maart kommen an déif-pockéiert Peer wéi Disney (DIS), Amazon (AMZN), an Apple (AAPL) weider staark an de Streaming investéieren.

Net méi dat eenzegt Spill an der Stad

De Streamingmaart ass elo Heem fir op d'mannst 15 Servicer mat méi wéi 10 Milliounen Abonnenten (kuckt Figur 2). Vill vun dëse Konkurrenten, wéi Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) an HBO Max (T) hunn op d'mannst ee vun zwee Schlësselvirdeeler:

1. rentabel Geschäfter déi méi niddereg-Käschte Streaming Offeren subventionéieren
2. engem déiwe Katalog vun Inhalt datt vun der Firma Besëtz ass, anstatt vun aneren lizenzéierte

Konkurréiere géint Firmen déi genuch Suen an anere Geschäfter maachen, déi se sech leeschte kënnen, Suen an hire Streaminggeschäfter ze verléieren, heescht datt Netflix ni positiv Cashflows generéiere kann. Netflix leid och ënner engem "Gewënner Fluch" mat sengem lizenzéierte Inhalt: wéi et Abonnente kritt, wëssen d'Inhaltsbesëtzer datt se méi kënne bezuelen fir Inhalt ze lizenzéieren. Netflix huet beandrockend Erfolleg mat Inhaltsgeneratioun, awer bis et en eegenen Deep Inhaltskatalog huet, muss et deier Lizenzkäschte bezuelen a vill ausginn fir Marke-Cache ze bauen.

Figur 2: Vill Konkurrenten am Online Streaming

D'Präisser representéieren Abonnementniveau mat de meeschte ähnlechen Features iwwer all Offer

* Stellt Amazon Prime Memberen duer, déi all Amazon Prime kënne benotzen. Amazon huet net offiziell Prime Video Benotzer verëffentlecht.

** Präisser baséiert zu Yuan, ëmgewandelt an Dollar

*** Verlaangt Abonnement op Hulu + Live TV

*** Mount aktive Benotzer (MAUs). Als gratis Service bericht Tubi MAUs anstatt d'Zuelen vun den Abonnenten.

Méi schwéier Präisser mat sou vill Low-Cost Alternativen ze erhéijen

Ech hunn dem Netflix seng Fäegkeet ënnerschat fir Präisser z'erhéijen wärend de Wuesstum vum Abonnement behalen. Ech hu erwaart datt Konkurrenten méi fréi op de Streamingmaart antrieden, awer elo wou d'Konkurrenz a Kraaft weist, spillt meng Dissertatioun wéi erwaart. Dem Netflix seng rezent Präiserhéijung wäert e richtegen Test sinn fir wéi klebrig seng Benotzerbasis ass.

Konsumenten hunn eng wuessend Lëscht vu méi bëlleg Alternativen zu Netflix, sou datt e Wëllen Präiserhéijungen ze akzeptéieren ass net gegeben. Per Figur 3 kascht Netflix elo méi wéi all anere grousse Streaming Service. Als Referenz benotzen ech dem Netflix säin "Standard" Plang an déi gläichwäerteg Pakete vu Konkurrenten an der Figur 3.

Figure 3: Monatleche Präis fir Streaming Servicer an den USA

Clienten ze kréien war ni méi deier

Eng Kombinatioun vun der steigender Inflatioun an der Erhéijung vun der Konkurrenz huet Netflix méi bezuelt wéi jee fir Abonnente ze kréien. Marketing Käschten a Streaming Inhalt Ausgaben sinn vun $ 959 pro neien Abonnent am Joer 2019 (Pre-Pandemie) op $ 1,113 pro neien Abonnent am Joer 2021 eropgaang.

Fir e Benotzer deen $ 15 / Mount an den USA bezuelt, dauert et iwwer sechs Joer fir Netflix ze briechen. An Europa a Lateinamerika, wou duerchschnëttlech Recetten pro Memberschaft manner ass, ass dësen Break-even aacht Joer respektiv eelef Joer.

Wuesstem oder Gewënn, Ni Béid

Dem Netflix säi fräie Cashflow war positiv am Joer 2020 fir d'éischte Kéier zënter 2010, dacks e positiv Zeechen fir eng Firma. Awer, an dësem Fall, positiv FCF fällt mat Netflix ofgeschnidden Inhaltsausgaben wärend der COVID-19 Pandemie. Et fällt och mat schaarf méi luesen Abonnentwachstum zesummen (kuckt Figur 4), wat kaum eng Iwwerraschung ass wann Dir déi hyperkompetitiv, Inhaltsgedriwwe Natur vum Streaminggeschäft berécksiichtegt.

D'Netflix Gestioun plangt ze maachen wat d'Firma ëmmer gemaach huet, méi un Inhalt ausginn. Awer déi laangfristeg Verlängerung vum Abonnentwachstum suggeréiert datt Milliarden Dollar op Inhalt werfen net genuch ass fir seng Konkurrenz ofzeschléissen. Wat 2020 an 2021 Netflix gewisen hunn, war datt de Wollef ëmmer virun der Dier ass. Ouni vill op Inhalt a Marketing ze verbréngen, ginn nei Abonnente net op. 

Figur 4: Ännerung am Abonnentwachstum & Inhaltsausgaben: 2014 - 2021

Limitéiert Fäegkeet fir Inhalt ze monetiséieren Erstellt e Cash Burning Business

Wéinst de schwéieren Ausgaben, déi néideg sinn fir Inhalt ze produzéieren, huet d'Firma an de leschte fënnef Joer $ 11.7 Milliarde u FCF verbrannt. Iwwer den TTM setzt de fräie Cashflow bei -$374 Milliounen. Heavy Cash Burn wäert méiglecherweis weidergoen, well Netflix een Akommesstroum huet, Abonnentkäschten, wärend Konkurrenten wéi Disney Inhalt iwwer Themeparken, Wueren, Cruisen, a méi monetiséieren. Konkurrenten wéi Apple, AT&T (T) a Comcast / NBC Universal (CMCSA) generéieren Cashflow vun anere Geschäfter, déi hëllefe kënnen Inhaltsproduktioun an allgemeng Verloschter op Streaming Plattformen ze finanzéieren.

D'Fro stellt sech dann, wéi laang wäerten d'Investisseuren weider Cash fronten fir den Abonnentwachstum z'ënnerstëtzen ouni Gewënnwuesstem. Ech denken net datt dem Netflix säi Geldverloscht, Mono-Kanal Streaminggeschäft d'Bleift Kraaft huet fir mat Disney (an all deenen anere Videoinhaltsproduzenten) Originalinhaltsausgaben ze konkurréiere - op d'mannst net um Niveau fir Abonnente an Akommes op der Tariffer implizéiert duerch seng Bewäertung.

Figur 5: Netflix Kumulative Gratis Cash Flow zënter 2015

Mangel u Live Inhalt Limitéiert Abonnentwachstum

Netflix ass historesch aus der Live Sportsarena bliwwen, eng Haltung déi onwahrscheinlech schéngt ze änneren. De Co-CEO Reed Hastings sot Mëtt 2021 Netflix géif Exklusivitéit erfuerderen déi net vu Sportligaen ugebuede gëtt fir " eise Clienten e sécheren Deal ze bidden." Fir Konsumenten déi Live Inhalt als Deel vun hire Streaming Bedierfnesser erfuerderen, ass Netflix entweder keng Optioun, oder muss als komplementär Service mat engem Konkurrent kaaft ginn.

Mëttlerweil, Disney, Amazon, CBS, NBC, a Fox (déi jidderee seng eege Streaming Plattform huet) sécheren d'Rechter op ëmmer méi Live Inhalter, besonnesch d'NFL an d'NHL, déi hinnen eng ganz populär Offer ginn, déi Netflix net matmaachen kann.

D'Bewäertung vun Netflix implizéiert datt Abonnente verduebelt ginn

Ech benotze mäi Reverse Discounted Cash Flow (DCF) Modell a fannen datt d'Erwaardunge fir Netflix hir zukünfteg Cashflows ze optimistesch ausgesinn, well déi kompetitiv Erausfuerderunge uewendriwwer a Leedung fir de Benotzerwuesstem ze verlangsamen. Fir den aktuellen Aktiepräis vun Netflix vun ~$380 / Aktie ze justifiéieren, muss d'Firma:

• behalen seng 2020 NOPAT Spillraum vun 16% [1] (vs. TTM vun 18.5%, Dräi-Joer Moyenne vun 12%, a fënnef Joer Moyenne vun 9% an
• wuesse Recetten 14% jäerlech duerch 2027 zesummegesat, wat ugeholl datt d'Recetten mat Konsens Schätzungen an 2022-2024 an 14% all Joer duerno wuessen

An dësem Szenario sinn Netflix implizit Einnahmen am Joer 2027 vun $63.1 Milliarde 4.8x den TTM Einnahmen vu Fox Corp (FOXA), 2.4x den TTM Revenu vu ViacomCBS (VIAC), 1.6x de kombinéierten TTM Einnahmen vu Fox Corp a ViacomCBS (VIAC) an 94% vun Disney d'TTM Recetten.

Fir dësen Niveau vun Akommes ze generéieren an d'Erwaardungen z'erreechen, déi vu sengem Aktiepräis implizéiert sinn, brauch Netflix:

• 340 Milliounen Abonnente bei engem duerchschnëttleche monatlecht Präis vun $ 15.49 / Abonnent
• 472 Milliounen Abonnente bei engem duerchschnëttleche monatlecht Präis vun $ 11.15 / Abonnent

$ 15.49 ass den neie monatlecht Präis fir Netflix Standard US Plang. Wéi och ëmmer, d'Majoritéit vum Netflix Abonnentwuesstem kënnt aus internationale Mäert, déi vill manner pro Abonnent generéieren. Déi kombinéiert (US an international) duerchschnëttlech monatlecht Akommes pro Abonnent ass $ 11.15. Zu deem Präis muss Netflix seng Abonnentbasis op iwwer véierhonnert siwwenzeg Millioune méi wéi verduebelen fir säi Aktiepräis ze justifiéieren.

Dem Netflix implizéierten NOPAT an dësem Szenario ass $ 9.9 Milliarde am Joer 2027, wat 5x den 2019 (pre-Pandemie) NOPAT vu Fox Corp wier, 2.6x den 2019 NOPAT vun ViacomCBS, 1.7x de kombinéierten 2019 NOPAT vu Fox Corp a ViacomCBS, an 93CBS, an 2019CBS. % vun Disney's XNUMX NOPAT.

Figur 6 vergläicht dem Netflix implizéierten NOPAT am Joer 2027 mam TTM NOPAT[2] vun aneren Inhaltsproduktiounsfirmen.

Figur 6: Netflix's 2019 NOPAT an Implizit 2027 NOPAT vs Inhaltsproduzenten

Et gëtt 47% Downside wann Margen op 3-Joer Duerchschnëtt falen

Drënner benotzen ech mäi ëmgedréint DCF Modell fir den implizéierte Wäert vun NFLX ënner engem Szenario ze weisen mat enger realistescher Bewäertung vun de montéierende Konkurrenzdrock géint Netflix. Konkret, wann ech unhuelen:

• Dem Netflix seng NOPAT Marge fällt op 12.1% (gläich wéi säin 3-Joer Duerchschnëtt) an
• Netflix wiisst Einnahmen ëm 11% jäerlech duerch 2027 zesummegesat, (iwwer dem Management guidéierte YoY Akommeswuesstem fir 1Q22) dann

d'Aktie ass haut just $202 pro Aktie wäert - e 47% Nodeel. An dësem Szenario wieren d'Netflix Einnahmen am Joer 2027 $ 52.2 Milliarden, wat implizéiert Netflix huet 281 Milliounen Abonnente um aktuellen US Standardpräis vun $ 15.49 oder 390 Milliounen Abonnenten am Gesamtduerchschnëttsakommes pro Abonnent vun $ 11.15 / Mount. Fir Referenz, Netflix huet 222 Milliounen Abonnenten Enn 2021.

An dësem Szenario sinn Netflix implizéiert Einnahmen vun $ 52.2 Milliarde 4x den TTM Einnahmen vu Fox Corp, 1.9x den TTM Revenu vu ViacomCBS, 1.3x déi kombinéiert TTM Revenu vu Fox Corp a ViacomCBS an 77% vum Disney TTM Revenu.

Dem Netflix implizéierten NOPAT an dësem Szenario wier 3x den 2019 (Pre-Pandemie) NOPAT vu Fox Corp, 1.6x den 2019 NOPAT vun ViacomCBS, 1.1x de kombinéierten 2019 NOPAT vu Fox Corp a ViacomCBS, an 58% vun Disney 2019 NOPAT.

Et gëtt 66% Downside wann Margen op 5-Joer Duerchschnëtt falen

Sollten d'Marge vun Netflix nach méi Konkurrenzdrock falen fir méi Ausgaben op Inhaltskreatioun an / oder Abonnent Acquisitioun, ass den Nodeel nach méi grouss. Konkret, wann ech unhuelen:

• Dem Netflix seng NOPAT Marge fällt op 9.2% (gläich wéi säin 5-Joer Duerchschnëtt) an
• Netflix wiisst Einnahmen ëm 11% jäerlech duerch 2027 zesummegesat, (iwwer dem Management guidéierte YoY Akommeswuesstem fir 1Q22) dann

d'Aktie ass haut just $ 131 pro Aktie wäert - e 66% Nodeel. An dësem Szenario wieren dem Netflix seng implizéiert Einnahmen an d'Abonnenten d'selwecht wéi am Szenario 2. Dem Netflix seng implizéierten NOPAT an dësem Szenario wier 2.4x den 2019 (Pre-Pandemie) NOPAT vu Fox Corp, 1.2x den 2019 NOPAT vun ViacomCBS, 82% de kombinéierten 2019 NOPAT vu Fox Corp a ViacomCBS, an 45% vum Disney's 2019 NOPAT.

Vläicht ze optimistesch

Déi uewe Szenarie huelen un datt dem Netflix seng YoY Ännerung am investéiert Kapital 10% vum Akommes ass (gläich wéi 2020) an all Joer vu mengem DCF Modell. Fir Kontext ass dem Netflix investéiert Kapital 38% gewuess zënter 2013 jäerlech zesummegesat an d'Verännerung vum investéierten Kapital huet all Joer zënter 24 duerchschnëttlech 2013% vun de Recetten.

Figur 7 weist wéi kapitalintensiv dem Netflix säi Geschäft zënter 2013 war. Net nëmmen ass investéiert Kapital méi grouss wéi Akommes, mee d'JoY Ännerung am investéiert Kapital ass gläich oder méi grouss wéi 10% vum Akommes all Joer zënter 2013. Et ass méi wahrscheinlech datt d'Ausgabe musse vill méi héich sinn fir de Wuesstum an den uewe genannte Prognosen z'erreechen, awer ech benotzen dës niddereg Viraussetzung fir de Risiko an der Bewäertung vun dëser Aktie ze ënnersträichen.

Figur 7: Netflix Einnahmen, Investéiert Kapital, an Ännerung vum Investéierten Kapital als Prozentsaz vun Einnahmen: 2013-TTM

Fundamental Fuerschung bitt Kloerheet a Frothy Mäert

2022 huet séier Investisseuren gewisen datt Fundamentaler wichteg sinn an Aktien net nëmmen eropgoen. Mat engem bessere Grëff op d'Grondlage, hunn d'Investisseuren e bessere Sënn vu wéini se kafen a verkafen - a - wëssen wéi vill Risiko se huelen wann se eng Aktie op bestëmmten Niveauen besëtzen. Ouni zouverlässeg fundamental Fuerschung hunn Investisseuren kee Wee fir ze moossen ob eng Aktie deier oder bëlleg ass.

Wéi uewen gewisen, duerch eng Kombinatioun vun méi zouverlässeg fundamental Fuerschung mat mengem ëmgedréint DCF Modell, Ech weisen, datt och no plummeting Post-Akommes, NFLX nach bedeitend Nodeeler hält.

Offenbarung: David Trainer, Kyle Guske II, a Matt Shuler kréien keng Kompensatioun fir iwwer eng spezifesch Aktie, Stil oder Thema ze schreiwen.

[1] Assuméiert datt d'NOPAT Marge méi no fällt mat historesche Margen well d'Käschte vun der pandemescher Nidderschlag eropgoen. Zum Beispill ass dem Netflix säi Bruttomarge Véierel iwwer Véierel an alle véier Véierel vun 2021 gefall.

[2] Ech benotzen 2019 NOPAT an dëser Analyse fir d'Pre-COVID-19 Rentabilitéit vunn all Firma ze analyséieren, no dem Impakt vun der Pandemie op d'Weltwirtschaft an 2020 an 2021.